财政赤字该不该货币化

【写在前面】最近几周,“财政赤字货币化”成为国内财经界的热门话题。 此次热议的背景是在新冠病毒疫情之下,我们应当以怎样的政策组合应对这场“前所未有的挑战”?是像欧美主要发达国家一样“火力全开”,还是延续既有政策框架从容应对?

  澎湃新闻就该议题与经济学者与市场人士展开了深入探讨:“财政赤字货币化”意味着什么?可以解决哪些问题?又有怎样的弊端?我们旨在客观呈现多方争鸣之势,以助辨清不同政策抉择的价值与代价。

  突如其来的新冠病毒疫情冲击,让今年一季度的GDP增长骤降至-6.8%。在新的形势下,疫情之前反对通过过度刺激“保六”的野村证券中国首席经济学家陆挺在5月15日接受澎湃新闻专访时却旗帜鲜明地支持,中国应该在一定条件下选择“有节制的财政赤字货币化”。

  在陆挺看来,很多业内人士对形势的判断仍然过于乐观。他坚决反对常态化刺激,认为在经济正常运转时要尽量避免使用刺激政策,珍惜政策空间,从而为有可能的坏情况做准备。但在面临因新冠疫情而遭受的巨大冲击时,虽然中国经济已经有一定程度的恢复,但仍然面临相当大的困难,政府该出手时就应该出手。

  陆挺认为,中国过去十来年已经经历了一些实质上的赤字货币化,2015年后央行通过抵押补充贷款(PSL)来支持的货币化棚户区改造的本质就是赤字货币化。另外实际的地方政府债务也要比显性的债务高很多,因为刚性兑付的问题,很多这些债务已经或者在将来都会被货币化。支持一定程度的“赤字货币化”就是要将隐性的政策操作放到台面上。

  因此,他对于中国当前应采取的政策建议为以下五点:第一,抗疫特别国债先通过市场发行,若国债利率明显走高,对经济有挤出效应,央行可适度从资本市场上购入抗疫特别国债,抑制市场利率。这种显性的“赤字货币化”优于大量隐性的政府或政策性银行债务。反之,若发行特别国债时市场利率没有明显走高,则央行也就没有必要购入特别国债,无需将赤字货币化;第二,在抗疫特别国债的使用方面,要注意提高公平和效率,做到救急救穷,做好保民生、保就业、保市场主题等“六保”工作;抗疫特别国债如果用在投资方面要讲究效率;第三,要考虑边界约束条件,不要让通胀明显上升,不要让资产价格暴涨;第四,不能鼓励大量借外债。最后,经济恢复后赤字货币化政策要及时退出。

  陆挺

  “赤字货币化”讨论应该重实质轻形式

  澎湃新闻:你认为中国该不该选择“赤字货币化”?

  陆挺

  :我是同意刘尚希院长的。首先,当前经济下行的压力很大,失业率还非常高,四月份的经济虽然有所复苏,但有些是疫情后的短期反弹,未必有可持续性,对经济下行的幅度我们还不能掉以轻心。我现在觉得很多人还是过度乐观了。

  很多人都在说我们不应该搞“财政赤字货币化”,因为开了这个头不好,还违反法律,好像这么一搞很多事情将来就没法弄了,问题非常严重。

  首先,我是坚决反对常态化刺激的,财政赤字货币化只有在非常关键的时候才用。我去年四季度和一些经济学家辩论,反对常态化的刺激,反对不惜代价保六。我当时持有这些观点,一个很重要的原因就是要珍惜已经不是很大的政策空间。我们之所以在去年11月份的时候反对过度刺激,反对将刺激常态化,有一个很重要的原因是要珍惜已有的空间。英语中有一句话叫“save for a rainy day”,也就是中国人说的“未雨绸缪”,即需要为坏的情况做好准备。而我们现在已经到了非常困难的时候,该出手时需要出手。

  第二,其实从2015年开始,我国就推出了较大规模的财政赤字货币化,也就是货币化棚改(棚户区改造),背后是央行直接通过抵押补充贷款(PSL)增加的3.6万亿基础货币。在我看来,货币化棚改就是典型的财政赤字的货币化,央行通过向国开行投放贷款,国开行再向地方政府投放。我们都知道国开行是一个政策性银行,搞棚改就是政策型支出。对于地方政府而言,还本付息的难度很大,可以说几乎就等于中央政府的转移支付。我觉得有个现象很有意思,过去几年很多人对总量达3.6万亿的轰轰烈烈的PSL和货币化棚改不闻不问,没有什么批评意见,但在目前经济急剧下行的紧要关头,却坚决反对财政赤字货币化,认为这么做就是违反法律,我认为这是有点教条了。依照现行法律,中央政府的国债不能由央行直接购买,但央行直接放贷给政策性银行的性质是什么呢?尤其是那些回报不明确、偿付基本不可能的棚改贷款?

  澎湃新闻:有部分业内人士担心,赤字货币化可能被用来为地方债买单,未来有可能再度回到预算软约束,甚至更为糟糕的状态。

  陆挺:

  问题恰恰是倒过来的。

  如果我们现在不发行特别国债,不将一些债务显性化,会有更多规模的债务通过隐性的赤字货币化来实现。

  我们现在很多学者往往义正词严批评一些显性的东西,但往往忽视了更大量的隐性的赤字货币化。

  实际上,我们也都知道过去十来年地方政府融资平台累积了大量债务,光是今年前四个月新增加的平台债券融资就达一万亿人民币。如果刚性兑付是客观事实,这些平台借债的性质究竟是什么? 尤其是如果央行通过一些渠道释放资金到商业银行,这些商行又通过各种方式给这些平台提供资金,这种借款的性质又是什么? 所以我想在这里强调一点,就是实质重于形式。财政赤字的货币化,不能只看中央政府的国债和央行投放的基础货币。债务方面,我们还要看到地方政府的大量显性和隐性债务;货币方面,我们不仅要看到基础货币,还要看到广义货币,我们还要看到政府刚兑在改变债务性质中所起的作用。

  可以参考日本央行的收益率曲线管理

  澎湃新闻:很多人担心开了“赤字货币化”这个口子就无法回头了,就像欧美多年都难以从宽松政策退出一样。

  陆挺:

  确实存在这个问题。美国、欧洲、日本都有他们各自的政治问题,最后可能做不到及时退出数量宽松。不同的国家有不同的国情。在我国,通过央行增加基础货币投放以及政府举债拉动经济增长的这个魔盒我们早就已经打开了,从当年的4万亿刺激鼓励地方政府大幅举债,到过去几年通过央行抵押补充贷款(PSL)支持的货币化棚改,这是中国特色的数量宽松。

  当然我不是批评4万亿刺激,我认为当时这么做是对的,最后带来了GDP稳定增长以及经济规模的上升。但对于几乎是央行直接印钞而推进的货币化棚改,我是持保留意见的。

  我希望最近那些批评赤字货币化的学者首先应该评论一下央行3.6万亿的抵押补充贷款。回看过去这几年,批评货币化棚改和PSL的人没有几个。现在因为受疫情冲击,经济极为困难的时候,采取一定的非常态刺激是有必要的。如果一个学者过去几年对PSL视而不见,而在现在极力反对赤字货币化,我认为最起码是不严谨的。

  澎湃新闻:现阶段若要推出赤字货币化,应该怎么操作?

  陆挺:

  我们可以借鉴美国在二战时候的经验。我在中国财富50人论坛上提出过一个折中的办法,可以试行向市场发行特别国债,由市场机构如商业银行和保险公司先吸收这部分国债发行,未来央行根据市场利率情况,如果特别国债发行导致国债收益率上升过快,表明对市场的挤出效应过高,那央行可以通过公开市场操作部分购入这些特别国债,从而达到抑制市场利率的目的。

  这么做的好处是,如果市场资金面比较宽松,在民间无论消费支出还是投资支出都比较弱的情况下,可以通过市场来消化一部分国债的发行,也就是让市场来消化赤字。

  我们知道有三种办法来消化赤字,一是通过税收,二是是通过市场发债,三是通过央行印钞。第二和第三种情况有时很难分清楚,这是因为即使央行不直接购入国债,但因为其他方面的措施导致通胀高企,实际上也会货币化一部分政府债务。这些东西是经济学里的ABC。

  让市场先消化,再让央行出手,不仅可以规避央行购买特别国债而违反《中国人民银行法》的问题,也可以测试市场中的信贷需求和经济中的总需求。

  我最近也观察到,由于发行债券和规模在增加,尤其是地方政府专项债的发行在快速上升,国债利率已经在往上走了。在这个情况之下,很有可能在发行特别国债时,会进一步抬高国债的利率,所以央行出手购入特别国债来抑制利率的必要性也会相应增加。

  澎湃新闻:目前日本央行就在实行收益率曲线管理,通过长期购买日本国债将10年期债券收益率保持在0区间。这个操作是否与你的建议类似?我们是否在某种程度上可以借鉴日本央行的做法?

  陆挺:

  对,我认为在当前特殊的经济环境下,在一定程度上盯准长期国债利率是可以参考的一个政策选项。

  要保证财政支出的公平和效率

  澎湃新闻:央行原副行长吴晓灵在回应刘尚希院长时说,不是不可以央行直接买入国债,而是我们的财政政策是否合适,效率如何。

  陆挺:

  吴行长说得很好,我想补充说明两点。

  首先,最关键的是要保证财政支出的公平和效率。

  我们要讲“六保”,包括保民生、保就业,保市场主体,要做到“六保”,公平就显得尤为重要。因为这涉及到发行特别国债的钱,是给每个月能拿几千块退休工资的人增加退休工资,还是给那些没有退休工资的人发钱?是给公务员加工资,还是给失业的农民工发最基本的生活补贴?是给某些产业的企业发补贴,还是让中小企业维持最基本的生存?钱怎么花很关键。因为这个钱可能会花在锦上添花上。比如,为了新能源汽车产业,给公务员加工资,退休工资也往上提。

  公平是有经济含义的,能保证社会最基本的稳定,保证市场主体最基本的稳定。不让大量的中小企业破产,也不要让大量的农民工失去最基本的生活保障,跟农民工相关的,还有农村的老人和儿童。这种财政支出是否应该往这个方面去倾斜,就很重要了。

  现在太少的人谈公平方面的问题了。我们谈很多新基建,搞很多补贴,拉动很多需求,但在“六保”中的“保基本民生、保市场主体、保基层运转”等方面,我们做得是很不够的。从这个角度上,我是非常支持刘尚希院长的一些观点的,很多也是我本人的观点。

  其次,如果这个钱是用来做投资,就需要考虑投资回报。

  如果我们能够保障经济的基本稳定,货币化赤字也许问题没有那么大。只要投资能够有一定的回报,那么过几年之后我们经济发展了,GDP增长了,有些货币化的赤字自身就消解了。

  举一个简单的例子,美国在二战的时候有大量的货币化赤字,每个国家在战争时期都会开动印钞机,基本上都是如此。美国在二战的时候,基础货币上升了大概70%左右。但是美国的GDP在这期间也上涨了那么多。从1940年左右到1946年,美联储资产负债表的资产端跟GDP的比例基本上没有什么变化,大概是在20%多。现在美国马上又要接近这个比例。美国二战期间的例子告诉我们,如果能够让GDP增长,有些货币化的赤字是可以容忍的。

  这也跟我们过去20年的经历非常相似。我们在1998年第一次发行特别国债,实际上是动用了央行的资金。只不过一系列的操作之后,让人看起来不是央行的资金。当时我们把银行的准备金率从13%下调到8%。释放出来的资金换了一个名字,变成了财政部的投资,实际上只是换了一个名字而已。这后来也并没有成为一个问题,因为我们后来经济发展速度特别快。

  我讲公平和效率,并不是说为公平而公平,为效率而效率,而是从动态经济理论的角度出发。现在讲公平,能促进社会稳定,保障社会主体的稳定,疫情之后经济恢复就会比较顺利,以后问题并不会有那么严重。

  最后,需要强调刺激和宽松政策不能常态化。反过来讲,一旦经济开始恢复正常之后,要及时退出。

  “赤字货币化”不等于印钞无节制

  澎湃新闻:刘尚希院长说,他提出“赤字货币化”是基于现实考虑。这背后的理论问题,我们应该关注吗?

  陆挺:

  那些理论没有那么复杂。很多人都是走一个极端,搬出所谓的现代货币理论,其实没有这个必要。

  所谓的财政赤字货币化,这些东西不需要什么高深的理论,这么做的国家多了去了,有成功的也有不成功的。

  一个国家最怕的就是政府印钞不受节制,最后出问题。这个情况在历史上比比皆是,我可以举出很多例子来。但是不能拿这些例子就说绝对不能通过印钞或者通过货币化赤字来解决一些问题,或处理一些特殊的情况。不要走这两个极端。

  总结起来就是两点:第一,历史上有不少政府确实在特殊时刻货币化赤字,最后没出那么大的问题,第二,我刚才讲了,其实我们国家过去几年已经实质上货币化了一些赤字,天也没塌下来。我认为这里面的关键是要注意节制,同时尽量花好印出来的钱。

  为什么有些国家没有做好?有三点原因。其一,不节制,印太多了。像委内瑞拉、津巴布韦等等。其二,要在非常时期才能用,经济恢复常态了要尽快退出,用的时候讲究公平和效率。经济处于正常状态时一定要慎用刺激手段,尤其是释放基础货币的刺激手段。这也是我过去两三年呼吁谨慎对待货币化棚改的原因。其三,借外债的时候一定要特别小心。一个国家增加本币供应的风险相对较小,但增加本币供应的这个过程中,一定要注意控制外债,防范资本外流。内债跟外债的一个非常重要的区别就是内债可以一定程度被货币化。外债借太多还不了,国家就会破产。这是经济学的ABC,不是什么现代货币理论。这方面很多国家既有经验也有教训,但教训居多。所以在这个过程中间一定要注重外债管理。

  回到中国的情况,关键在于以下几点:

  首先,中国已经有很多隐性的赤字货币化,将赤字货币化显性化就不是那么大的问题,做了或许还能对现有的局面有一定调整。其实今年地方政府融资平台光是净增加的债券融资已经达到一万亿人民币。在这些平台实质上面临刚性兑付的背景下,未来相当一部分隐性的地方政府融资平台债务将会出现实质上的货币化;第二,要讲究公平和效率,尤其是用在投资方面的要讲究效率;第三,要及时退出;第四,要考虑边界约束条件,不要让通胀明显上升,不要让资产价格暴涨;第五,千万不要拼命去借外债,不要出现2015年到2017年发生的情况。

  我觉得批评很容易,但是批评往往站在一个道义的角度,却忽视了很多现实的问题。最好的态度应该是,平时很谨慎,但关键时刻不能过于教条。

  澎湃新闻:中国央行其实很明确地反对现代货币理论。此次赤字货币化的讨论也延伸出了有关央行独立性的问题。

  陆挺:

  央行批驳现代货币理论是对的。

  关于央行的独立性,其实央行在几乎所有国家就是一个政府部门。所谓的央行独立性是过去几十年慢慢发展起来的。在这一点上,现代货币理论也没有怎么说错,它就是描述了央行的一些最基本的功能。

  为什么我们过去的几十年越来越强调央行的独立性?实际上就是在强调,对于一个政府,财政支出需要一定的约束,不能乱来。尤其是在一些国家,如果没有约束的话,选民肯定会不断地去要求增加赤字、增加民生支出、增加福利支出等等。央行有一定的独立性,就是要让政府看起来在支出上是有约束的。可是,当国家在非常状态下时,无论是遭到巨大冲击,或者是战争的状态,央行就是政府的一个组成部门,协助政府融资,提供流动性,这是毫无疑问的,不能过于教条。

  美国经济学家肯尼斯·罗格夫最近有一句话说得很好:平时要呼吁政府控制债务、控制赤字,这样在特殊状况下,政府才能有空间进行非常态操作,才可以举债。罗格夫这句话讲得是非常到位、有水平的。我觉得我们国内的一些学者往往就是过于教条,对疫情之前的诸如货币化棚改的实质上的货币化赤字基本上是视而不见,现在面临这么大的疫情冲击,却义正词严来批评赤字货币化,我认为是有些问题的,最起码这些学者在表态坚决反对央行开口搞赤字货币化时,需要对PSL做些客观的分析。

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